本月最大的意外是，实际GDP初值下降1.4%(市场共识为+1.0%)，但周四(4月28日)的数据却令人失望，因为压低GDP的因素不是消费者支出问题。最大的原因是贸易差额(进口大于出口)使GDP减少了-3.2个百分点。库存和政府部门(联邦、州和地方)分别减少-0.8和-0.5个百分点。
但是，由于实际消费支出以2.7%的年率增长，市场忽略了这一负面标题。除消费支出外，住宅建设支出增长了2.4个百分点，非住宅支出增长了9.2个百分点，资本支出增长了15.4个百分点。股市上涨，道琼斯指数上涨1.9%，标准普尔500指数上涨2.5%，纳斯达克指数上涨3.1%。债券收益率扭转了近期的下行趋势，重回近期高点。
市场坚信，尽管美联储的过往记录令人厌恶，但它正在引导经济实现“软着陆”。在过去的74年里(12次衰退)，没有随之而来的衰退而出现GDP负增长的次数可以用一只手来数(4次)。因此，我们仍然对美联储的“软着陆”技巧持怀疑态度。贸易平衡正在恶化，而且不是小幅度的恶化。我们认为极高的进口不会结束，尤其是在美元走强的情况下。3月份的商品贸易顺差创历史新高，达到1253亿美元(市场普遍预期为1050亿美元)，短短一个月内就增长了18%(2月份为1063亿美元)。我们认为政府行业短期内不会出现支出热潮，尤其是考虑到最近可怕的通胀数据。这些项目将继续成为实际GDP增长的阻力。
问题是，由于通胀侵蚀了实际收入，最近所有的消费者调查都指向紧缩开支，消费者支出会继续上升吗?我们认为不会，特别是因为储蓄率现在已降至疫情前的水平以下。
本周股市波动很大，盘中和每日都有巨大的正面和负面波动，通常伴随着重大的"修正"或"熊市"。该表显示了本周主要指数的表现以及从峰值开始的情况。
请注意，纳斯达克(科技股)和罗素2000(小盘股)都处于“熊市”(下跌超过20%)。正如这篇博客的标题所暗示的，目前的大部分情况都与美联储有关。在我们上一篇博客中，我们描述了美联储在我们称之为“酝酿中的衰退”中的作用。根据刚刚发布的第一季度GDP初步数据，我们现在想知道衰退是否只是在“酝酿”，还是已经到来了。时间会证明一切!
作为对疫情的反应，或者我们应该说“过度反应”，美联储将联邦基金利率(FF)，即银行隔夜拆借准备金利率，下调至0%至0.25%的范围。它将银行系统的准备金增加了63%。在2020年2月19日至2022年3月23日期间，他们将资产负债表从4.17万亿美元扩大到8.94万亿美元。
在这两年期间，财政部净发行了6.4万亿美元的债券;美联储吸收了财政部净发行总量的75%左右。
另外，这两年，广义货币供应量(M2)增长22%，而经济总量增长2.7%。幸运的是，货币流通速度在收缩，否则今天的通货膨胀会比现在严重得多。美联储购买了财政部发行的大部分债券，实际上是在为国会的馈赠提供资金，美联储参与其中，并促成了今天的通胀痉挛。
重申一下通货膨胀是如何开始的:大流行导致世界各国政府关闭了经济活动。结果是供给曲线向左平移。
在美国，“免费资金”提高了收入，从而使需求曲线保持在大约大流行前的水平。经济学101图表反映了这种影响。需求保持相当稳定，但由于商业关闭和交通堵塞导致的供应收缩导致了最初的通胀飙升。
美联储本应独立于政治体系。它的经济学家人数比世界上任何其他机构都多(超过400人)。他们必须知道他们正在释放的潜在通胀影响。
正如我们在过去的博客中所讨论的，美联储的工具影响需求，尤其是通过利率。高利率对经济活动的影响比人们直觉的要快得多。这是因为人们不买房子或汽车，他们买的是还款。这些支付是利率的函数。在一个70%的家庭几乎没有储蓄的经济体中，更高的支付会对购物产生直接影响。此外，自1990年以来，收入不再足以维持生活成本(标准)，家庭不得不借钱来维持。这扩大了经济中的杠杆，也是为什么利率大幅上升会对消费产生直接的负面影响。
通货膨胀:英航se效应
我们都记得，美联储最初给正在出现的通胀贴上了“短暂”的标签，这是一个不幸的标签。它的到来没有时间范围的预期。“短暂”被大多数人解释为几个星期，至多几个月。
图表显示了从2019年开始CPI按月的Y/Y百分比变化。请注意2020年4月和5月疫情首次袭来时CPI的变化。通货膨胀基本上不存在，由于封锁，在2020年的大部分时间和2021年初，通货膨胀有所减弱。还需要注意的是，CPI年率在2021年4月和5月真正起飞。
最近公布的CPI如此之高的原因之一是所谓的“基数效应”。这是在比较Y/Y数据时，分母所具有的影响。考虑表中的简单示例，其中有一个初始基值，然后在基值上添加一个更改，从而得到一个最终结果。
请注意，在这两个时期都有50个单位的变化。第一周期的底数(分母)比第二周期的底数低。虽然两个时期的变化是相同的，但由于第一个时期的基数(分母)比第二个时期低，所以百分比变化更高。
再看一下CPI图表。请注意，4月和5月CPI计算的“基数”将远远高于过去12个月的水平(参考2020年4月至2021年3月的数据)。现在请注意，基础在快速增长。其结果是，“基数效应”应该会缓和未来12个月的CPI年率。这个基数效应意味着，5月份价格的绝对“变化”与3月份相同，将导致较低的Y/Y通胀率。仅由于“基数效应”，我们认为3月份将证明至少是CPI衡量的通胀中期峰值。
气体和租金
但在这里起作用的不仅仅是基础效应。油价(西德克萨斯中质油(WTI))稳定在100美元/桶左右。在俄罗斯入侵乌克兰后的第一时间(3月7日)，油价曾高达123.70美元。而且，虽然汽油价格仍然很高，但比3月份略低。能源在CPI计算中占8%的权重，因此价格下跌将对4月份CPI数据产生重大影响。
还有租金问题。这些占CPI计算的30%。我们在上几篇博客中多次评论说，多户住宅建设正处于50年来的新高。我们已经注意到公寓空置率有所上升，我们预计随着完工的公寓上市，空置率将进一步上升。经济学家戴维•罗森伯格(David Rosenberg)计算过，多户住宅进入市场的数量将使租金通胀率从目前的年同比4.4%降至今年年底的3%。
住房
疲软的房地产市场一直是我们最喜欢的话题。新屋销售(3月-8.6%)、成屋销售(-2.7%)和成屋销售(-1.2%)都在走软。房价正处于令人头疼的水平。最新的Case-Shiller房价指数(2月份)同比上涨20.2%。如上所述，如果“付款”是负担得起的，汽车、房屋甚至电器等大宗商品就会被购买。不断上升的利率已经影响了房屋销售，由于抵押贷款申请继续下降(年同比下降18.5%)，未来看起来很疲软(见本文顶部的图表)。从月度数据可以看出，利率上升已经影响了房屋销售，而抵押贷款购买申请的下降预示着这个市场的不妙。如果过去是有先见之明的(例如，2007-08年)，那么下一阶段的房价将出现疲软，甚至是负增长。
和大宗商品
大宗商品投入对价格构成了巨大的上行压力。好消息是，我们现在看到对未来价格的“预期”降低了。用市场术语来说，这被称为“现货溢价”。如表所示，市场认为目前的情况是暂时的，未来价格会更低。
“暂时的”
在我们看来，美联储最初的“暂时”预测似乎是正确的。他们搞砸了，没有把“短暂”放在一个特定的时间框架内，误导公众认为它意味着几个月，甚至几周。但是，他们现在似乎处于“恐慌”状态，因为每一个更高的CPI数据都让他们看起来无能(我知道你在想什么——“也许他们是!”)，并提高了他们的鹰派论调。
量化紧缩(QT)
QT意味着美联储资产负债表的收缩。金融市场已经对量化宽松(QE)提供的流动性上瘾了。美联储刚刚结束了这个购买计划。正如我们所写的，它们既不是加法(QE)也不是减法(QT)。在3月的会议上，他们宣布打算在未来三年每年减持1.14万亿美元(950亿美元/月)。这个过程将在5月开始，代表着相当大的逆转。通常情况下，人们会认为会有一段很长的时间既没有量化宽松也没有QT，但他们匆忙停止量化宽松，并将立即启动QT，这一事实默认了他们已经远远落后于曲线。
美联储上一次开始收缩资产负债表是在2018年夏末秋初。标准普尔500指数在9月份见顶，到圣诞节时下跌了近20%，其中75%的跌幅发生在12月份短短的三周内。这一次，资产负债表的收缩速度预计将是上次的两倍。我们知道你在想什么——历史往往是押韵的。本博客顶部的主要指数表显示，市场已经出现了一些不安。
美联储的困境
随着周四(4月28日)公布第一季度GDP初步增长率，美联储可以告别其对2022年全年GDP增长2.8%的预测了。这个+2.8%的增速比他们在3月份会议前预测的+4%的增速低了一两步。简单的计算表明，要实现2.8%的年度预测，第二、第三和第四季度的平均增长率必须达到4.2%。鉴于当前数据疲软，实现这一结果的可能性似乎接近于0%(你说有400位经济学家!)。
在5月份的会议上，美联储将不得不面对这些数据，他们将不得不调低全年预期。记住，他们不可能在预测衰退的同时收紧政策。要意识到，即使他们将2022年全年预测下调至1%，也意味着二、三、四季度的平均增长率必须为1.8%。目前看来，由于财政拖累、通货膨胀、利率上升和QT，这似乎是不可能实现的。
美联储还坚称自己是“依赖数据”的。如果这是真的，那么第一季度实际GDP增长率-1.4%就不是他们可以忽视的了。而且，如果失业率出现波动，哪怕只是轻微的波动，为了保持他们的可信度，他们将不得不变得不那么强硬。对他们来说幸运的是，如果我们是正确的，4月和5月的CPI数据将显示出一些改善，也许会给他们一些喘息的空间。这并不意味着他们将停止紧缩进程。但这可能意味着，这一进程的速度将不得不放缓，并且/或“最终”速度将更低。由于固定收益(债券)市场已经消化了当前的强劲速度和终端利率，因此可能需要进行一些重新定价。
(Joshua Barone对本博客有贡献)
